通胀韧性、降息预期修正，美债跌到哪是尽头？
转载自 国际衍生品智库 一、月度行情回顾 截至2024年4月26日当月，美国十年期国债主力合约ZNM4承压下挫，收报107.4062，跌幅3.01%，成交量4186.1万，持仓量453.5万。2023年四季度市场预期逐步发生转变，随着12月份FOMC利率决议落地并且肯定降息言论，市场鸽派情绪再度升温，十年期美债确认反弹趋势。进入2024年，1月FOMC利率决议发言偏向鸽派，对美债形成较强的支撑，但是2月份部分美联储官员发言偏向鹰派修正了鸽派预期、美债震荡回落，3月FOMC利率平稳落地、鲍威尔发言偏中性呵护担忧情绪、一定程度上缓解了美债的下跌幅度，进入4月之后美联储发言集体偏向鸽派，公布的经济数据显示制造业PMI回升、服务业保持强劲、就业缺口仍存、通胀延续高位运行，降息预期不断修正，十年期美债再度承压。图1：美国十年期国债月度行情 资料来源：文华财经 国际衍生品智库 图2：美国2年、5年、10年期国债收益率 资料来源：Wind 国际衍生品智库 二、基本面分析
（1）美国一季度PCE超市场预期，通胀压力支撑美联储鹰派预期。4月25日公布数据显示美国第一季度核心PCE物价指数录得3.7%，超出前值2.00% 和预期3.40%，显示美国通胀压力仍然较大。个人消费PCE录得2.5%、较前值和预期回落但仍然具备较强韧性，从个人消费支出分项水平来看，商品和耐用品消费环比回落、其中耐用品消费回落幅度较大，服务业消费环比回升、保持高速增长，服务业的消费强劲对通胀水平形成较强的支撑。分行业来看，机动车辆及零部件、娱乐商品和车辆、汽油等能源产品、食品和住宿消费支出下降外，其余行业消费支出增加，其中金融服务和保险、家具和家用设备、其他耐用品、交通运输、娱乐等消费支出增速靠前。在就业缺口和工资增速的支撑下、美国服务业需求旺盛维持强劲，对通胀和美联储鹰派预期形成较强的支撑。图3：美国一季度PCE 资料来源：FRB 国际衍生品智库
（2）美国3月非农超预期，就业市场具备较强韧性。美国3月失业率录得3.8%，前值3.9%，预期3.9%；美国3月季调后非农就业人口录得30.3万人，前值27万人，预期20万人；美国3月就业参与率录得62.7%，高于前值和预期62.5%；美国3月平均每小时工资同比增长4.1%，前值4.3%、预期4.1%；美国3月平均每周工时录得34.4，前值34.3，预期34.3。美国3月非农就业数据超出预期主要由于商品生产增长拉动，与3月ISM制造业PMI重回扩张区间对应，服务生产就业情况与前期持平、展现出较强的韧性。分部门来看，3月商品生产部门建筑业、采矿业和制造业就业环比均改善明显，制造业投资改善；服务生产部门，休闲和酒店、教育和保健服务、批发业环比2月改善明显，零售业、运输仓储业、专业和商业服务就业人数环比下降，金融活动就业小幅增加、其余分项波动较小，总体来看美国服务业就业情况保持较强的韧性。从劳动参与率和平均时薪来看，3月劳动参与率提升、平均时薪同比增速回落、平均工作时长增加，显示就业市场的通胀压力正在逐步缓解。3月非农就业超预期主要由于制造业就业改善拉动，同时服务业就业保持强劲的态势，美国制造业逐渐走出库存周期底部、服务业维持韧性，美国经济表现超出市场预期，叠加就业市场的通胀压力缓解，鹰派预期再度升温。图4：美国3月非农就业 资料来源：Wind 国际衍生品智库图5：美国3月劳动参与率  美国通胀、一季度PCE均超出预期，美国消费支出强劲，且就业市场的韧性，对美国服务需求形成支撑，同时结合美国3月ISM制造业和服务业PMI来看，美国制造业重回扩张、制造业产出和需求均改善，服务业扩张态势放缓但维持较高景气度，叠加房地产市场保持一定的热度，美国经济具备较强的韧性。叠加4月以来美联储官员发言偏向鹰派，经济衰退担忧降温、降息预期修正，目前市场预计5月、6月FOMC利率决议维持利率水平不变，预期12月首次降息。
三、持仓分析 截至4月16日当周，投机基金在CBOT10年期美国国债持有的净空单为521297张，前周净空持仓555037张，多单环比减少55810张，空单环比减少89550张，相比上月月底净空单减少31359张。2023年三、四季度以来伴随着通胀数据的放缓、11月和12月FOMC利率决议的平稳落地，市场鸽派情绪升温，十年期美债收益率的空头力量逐渐减弱，但随着降息预期被过度计价以及12月份FOMC利率决议落地之后不少美联储官员发言偏向鹰派，12月中下旬以来至2024年月初美债空头力量再度增加。2月以来公布的ISM制造业PMI和服务业PMI放缓、一定程度上缓解了市场的鹰派担忧情绪，十债空头力量明显减弱；但3月底以来美联储发言逐渐偏向鹰派，并且4月公布的经济数据显示美国通胀压力依然较大、经济具备韧性，降息预期逐渐修正、空头力量小幅反弹，4月中旬以来市场逐渐计价了利空因素的影响、目前部分空头已经逐渐止盈图6：CBOT10年期美债期货CFTC非商业持仓 资料来源：Wind 国际衍生品智库 四、热点关注与行情展望本周热点关注： 周一关注欧元区4月工业景气指数、欧元区4月消费者信心指数终值、欧元区4月经济景气指数、美国4月达拉斯联储商业活动指数；周二关注中国4月官方制造业PMI、中国4月财新制造业PMI、法国第一季度GDP年率初值；周三关注英国4月制造业PMI、美国4月ADP就业人数(万人)、美国4月标普全球制造业PMI终值、美国4月ISM制造业PMI、美国3月JOLTs职位空缺(万人)；周四关注美国至5月1日美联储利率决定(上限)、法国4月制造业PMI终值、德国4月制造业PMI终值、欧元区4月制造业PMI终值、美国至4月27日当周初请失业金人数(万人)，美联储公布利率决议、美联储主席鲍威尔召开货币政策新闻发布会；周五关注英国4月服务业PMI、美国4月失业率、美国4月季调后非农就业人口(万人)、美国4月标普全球服务业PMI终值、美国4月ISM非制造业PMI。行情展望： 从基本面来看，美国就业、消费、通胀均保持较强的韧性，房地产和制造业周期共振，美国经济衰退担忧降温、通胀延续高位反复，美联储鹰派预期再度升温、经济基本面和通胀水平暂不支持美联储降息落地，市场降息预期逐渐修正至降息一次、基本面中短期对美债施压。从市场层面来看，年初以来净空头力量趋势性下降，尽管中途因市场预期和美联储发言的影响有所反复，但空头反弹的力量逐渐减弱，目前市场已经较为充分的计价了鹰派担忧的影响，继续下探的空间有限。综合来看，短期在强劲的通胀数据和5月FOMC利率决议不确定性的影响下美债陷入底部区间宽幅运行的格局，但短期的扰动不改中长期的趋势，中长期来看随着经济和就业下行开启降息周期是大趋势、美债仍然具有反弹基础，操作上建议短期区间震荡的思路应对、中长期逢低买入。芝商所是全球领先的利率衍生产品交易市场，可交易短期，中期及长期的利率期货和期权产品。包括以美国债券，30天联邦基金及利率掉期为标的物的期货及期权产品。
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